鼎龙股份成立于2000年，2006年启动彩色聚合碳粉研发项目，2010年于创业板上市，2012年开始CMP抛光垫项目研发，2016年抛光垫投产，2017年启动清洗液项目研发。此外，公司2013年PI浆料项目研发开始，2018年中试产线吨产业化项目投产。
目前公司形成了两大业务板块，光电半导体材料板块以及打印复印通用耗材板块，其中光电半导体材料板块包括光电显示材料和IC制程材料，打印复印通用耗材板块包括彩色聚合碳粉、通用硒鼓、通用墨盒、耗材芯片、胶件、显影辊等。
CMP抛光垫业务实现从0到1。公司目前形成营收规模的主要是打印复印耗材类产品以及CMP抛光垫产品。2018-2021年，公司打印复印耗材业务营收占比从接近100%降至85%，仍是第一大业务营收来源；CMP抛光垫业务营收从0逐渐增至3.07亿元，占比也从0提升至13%，成为公司的第二大业务营收来源。
朱双全、朱顺全是公司实际控制人。截至2022年半年报，朱双全、朱顺全分别持有公司14.74%、14.61%股权，为公司控制股权的人、实际控制人；其余股东持股均低于5%，并且大多数股东是互助基金。此外，企业具有10多家全资及参控股子公司，主要在武汉、长三角、珠三角三地区布局。
公司目前正在进行的股票期权激励是2020年通过的，2020年2月4日为股票期权首次授权日，现已完成第二期股票期权的行权，第三期行权将于2024年2月3日结束，行权条件为2022年营业收入不低于26.76亿元或者不计算股权支付费用的扣非净利润不低于5.64亿元。此外，子公司鼎汇微电子、柔显科技分别拥有员工持股平台，能够更好地激励员工。
受战略调整及市场景气等影响，营收、归母净利润先降后升。公司营业收入从2017年的17亿元降至2018年的13.38亿元，系南通龙翔未纳入合并报表及科力莱战略调整所致；2019年受市场影响导致硒鼓收入下降，营收降至11.49亿元；2020年北海绩迅、珠海天硌并表，营收提升至18.19亿元；2021年公司抛光垫业务批量出货及通用耗材业务稳步增长，营业收入同比增长29.47%至23.55亿元；2022H1，公司实现营业收入13.12亿元，同比增长19.72%。公司2017-2021年归母净利润亦波动较大，2022H1实现归母净利润1.94亿元，同比大幅度增长112.74%。
毛利率、净利率逐渐改善，费用率趋于稳定。2017-2021年，公司毛利率分别是37.21%、38.87%、35.66%、32.77%、33.44%，净利率分别为20.16%、20.28%、1.43%、-7.21%、10.40%。其中2019年、2020年公司受到合并报表范围变更、汇兑损益、股权激励等影响，费用率上升较大，故净利率下降较多。2022H1，公司毛利率、净利率分别提升至37.87%、17.34%，费用率亦趋于稳定。
研发费用大幅度的提高，研发费用率处于行业中游水平。2017-2021年，公司研发费用从0.91亿元提升至2.55亿元，2022H1研发费用为1.40亿元，同比增长22.99%。行业同比来看，公司研发费用率处于中上游水平，维持在10%左右。
CMP是用来实现晶圆表面平坦化的关键工艺。晶圆制作的完整过程最重要的包含七大工艺：光刻、刻蚀、薄膜生长、扩散、离子注入、化学机械抛光、金属化。
化学机械抛光（CMP）技术结合了非物理性腐蚀与机械研磨的协同配合作用，实现物体表面多余材料的高效去除与全局纳米级平坦化。
CMP抛光基础原理是在晶圆抛光过程中，抛光头将晶圆待抛光面压抵在粗糙的抛光垫上，借助抛光液腐蚀、微粒摩擦、抛光垫摩擦等耦合实现全局平坦化，随后通过清洗清除晶圆表面的颗粒。
与传统平坦化工艺相比，使用CMP工艺的硅片能轻松的获得硅片表面的全局平坦化，拥有更好的均匀性和平整度。多层金属互连技术的出现导致IC制作的完整过程中不可避免的在层与层之间产生台阶，层数越多起伏越明显。为了减小台阶高度，出现了较早的是反刻、玻璃回流、旋涂膜层等平坦化工艺，这些传统工艺随着多层金属互连技术迭代，台阶高度减小的效用降低，并逐渐不能够满足先进IC制造需求。在IBM引进CMP技术后，晶圆全局平坦化得以实现。
CMP工艺过程中所用到的设备和耗材最重要的包含CMP抛光设备、抛光液、抛光垫、清洁剂及其他耗材等。
CMP应用领域愈来愈普遍。最初，CMP用于互连技术中。随着IC制造的不断演进，CMP应用更广泛，目前主要使用在于衬底、金属（互连、扩散阻挡层）、介质层、平板显示等其他半导体领域中。
CMP工艺之所以拥有更好的均匀性和平坦度，与抛光材料紧密关联。控制CMP工艺是困难的，因为影响均匀性和平坦度的不同参数之间有相互影响、相互作用。其中抛光液磨料成分、抛光垫成分及结构设计是影响CMP抛光速率、非均匀性、稳定性等平坦化效果的重要考虑部分。
抛光垫的基本功能是提供机械摩擦和承载抛光液，是决定抛光速率和平坦化能力的一个重要部件。
1）建立抛光液循环，并使抛光液有效均匀分布至整个加工区域；2）去除晶圆表面CMP残留物；3）去除传递材料机械载荷；4）维持抛光过程所需的机械和化学环境。
此外，抛光垫必须对抛光液拥有非常良好的保持性，在加工时可以涵养足够的抛光液，使CMP中的机械和化学反应充分作用。
按照抛光垫材质结构的不同，可大致分为聚合物抛光垫、无纺布抛光垫、带绒毛结构的无纺布抛光垫以及复合型抛光垫。
聚合物抛光垫的主要成分是发泡体固化聚氨酯，是最常用的抛光垫材料之一，大多数都用在粗抛工艺中；无纺布抛光垫容纳抛光液能力强，但是材料去除率较低，常用于细抛工艺中；带绒毛结构的无纺布抛光垫硬度小、压缩比大、弹性好，常用于精抛工序中；复合型抛光垫采用“上硬下软”的两层结构，兼顾平坦度和非均匀性，同时在基体中加入了能溶于抛光液的高分子或无机填充物，能有效延长抛光垫的常规使用的寿命并降低缺陷率，减少抛光液的使用量。
抛光垫的技术难点最重要的包含常规使用的寿命和表面沟槽设计，抛光垫常规使用的寿命与其基体材料有关，沟槽设计则与其表面纹理相关。
抛光垫基体通常用聚氨酯做成，因为聚氨酯（聚合物）有像海绵一样的机械特性和多孔吸水特性，多孔的特点能帮助传输磨料和提高抛光均匀性。此外，抛光垫的另一大技术难点是其表面上的沟槽及突起图案，它能够在一定程度上促进抛光垫表面抛光液的流动，提高抛光垫与晶圆之间的摩擦，对抛光产物的排出、抛光液利用率以及晶圆片的材料去除率有着较大的影响；目前抛光垫表面纹理主要有常见表面纹理、放射同心圆复合纹理、螺旋状纹理、葵花籽状纹理，抛光性能各有优劣。
除了技术门槛高之外，抛光垫行业还具有客户认证周期长、供应链上下游利益紧密、行业集中度高、产品更新换代快的特征，这在某一些程度上加大了抛光垫行业的进入门槛。
中国大陆市场规模增速高于全球，抛光材料市场位居全球半导体材料市场规模份额第五。
根据SEMI数据，全球半导体材料市场规模从2016年的428.2亿美元增至2021年的642.74亿美元，5年CAGR为8.46%；同期中国大陆半导体材料市场规模从68亿美元增至119.29亿美元，5年CAGR为11.90%。
从细分市场来看，2019年半导体抛光材料占比接近7%，占全球半导体材料市场占有率排名第五，位于大硅片、气体、光掩模、光刻胶之后。
从抛光材料细分价值量来看，抛光液、抛光垫占比较高。2018年抛光液占全球CMP抛光材料市场占有率比重49%，抛光垫占比33%，调节器占比9%，清洁剂占比5%。
晶圆制造技术升级进步带来CMP工艺步骤大幅度增长，CMP抛光材料在晶圆制作的完整过程中的消耗量增加。
根据Cabot微电子数据，14纳米以下逻辑芯片工艺要求的关键CMP工艺将达到20步以上，使用的抛光液将从90纳米的五六种抛光液增加到二十种以上，种类和用量迅速增长；7纳米及以下逻辑芯片工艺中CMP抛光步骤甚至有可能达到30步，使用的抛光液种类接近三十种。
同样地，存储芯片由2D NAND向3D NAND技术变革，也会使CMP抛光步骤数近乎翻倍。随着抛光次数的增加，抛光垫耗材的使用量也将随着提高。
预计2020-2025年全球CMP抛光垫市场规模年复合增速将超过6%，2025年将达到13.75亿美元。根据Techcet多个方面数据显示，预计全球半导体CMP抛光材料市场在2021年增长了近13%，达到30亿美元，2022年预计会增长9%达到33亿美元，预计至2026年CMP抛光材料市场规模将超过40亿美元。同时预计全球抛光垫市场规模将从2020年的10.18亿美元增至2025年的13.75亿美元，复合年均增速为6.2%。
从国内市场来看，抛光垫市场规模由上游晶圆厂产量决定，2021-2024年晶圆厂产能CAGR为31.59%。根据中国大陆内资晶圆厂官网及公告，国内12寸主要晶圆厂产能规划合计约为197.33万片/月，我们预计2024年产能将达到132.3万片/月，2022-2024年新增产能增速分别为43.82%、26.35%、25.40%。
预计2024年中国大陆12寸抛光垫市场规模达到14.61亿元。根据鼎龙公告，公司抛光垫均价在2600-3000元之间，我们假设2022-2024年12寸抛光垫单价为3000元/片；同时根据中芯北方规划10万片/月产能使用抛光垫的量为36804片/年，我们预计2022-2024年中国大陆12寸抛光垫市场规模约为9.22亿元、11.65亿元、14.61亿元，增速分别为43.28%、26.35%、25.40%。
全球半导体材料市场主要被日美欧等国外厂商垄断，而根据Mordor Intelligence统计显示，CMP抛光液市场集中度较整个半导体材料而言更加高。
CMP抛光垫市场集中度更高，Dow垄断市场占有率 79%。根据Cabot Microelectronics统计，2019年全球CMP抛光液市场主要被Cabot、Hitachi、Fujimi和Versum四家厂商所垄断，合计占比约65%。抛光垫行业因为产品品种类型没有抛光液丰富，故行业集中度更加高，仅Dow一家市场占有率达到79%，排名第二、第三的Cabot、Thomas West份额为5%、4%。
国内鼎龙率先突破技术瓶颈，市占率快速提升。目前国内仅鼎龙股份一家在半导体CMP抛光垫领域有所突破，公司产品得到了国内关键客户的认可，2019-2021年抛光垫收入分别是0.12亿元、0.79亿元、3.02亿元，我们估算得出公司在国内12寸抛光垫市场占有率分别4.74%、20.72%、47.16%。随公司产能逐步提升，市占率将进一步提升，预计2022-2024年市占率分别为53%、60%、65%。
通用耗材又称为兼容耗材，是指能替代原装打印机的耗材。从产业链来看，上游主要是彩色聚合碳粉、显影辊、有机颜料、通用耗材芯片、胶件及光电辊等，下游主要使用在于商业喷码、彩色激光打印机、彩色复印机、彩色激光一体机以及其他等。打印机主要有喷墨打印机和激光打印机，替换核心耗材分别为墨盒和硒鼓，而彩色聚合碳粉、通用耗材芯片、显影辊等大多数都用在制造墨盒、硒鼓等通用打印耗材。
从耗材行业价值链来看，耗材芯片阶段毛利率最高。原材料供应商的毛利率在20%-45%之间；通用耗材芯片厂商的毛利率最高，在40%-70%之间；通用耗材制造商的毛利率在25-%40%；分销商的毛利率最低，为10%-20%。
全球打印机安装量趋于稳定，约4.2亿台。根据灼识咨询数据，2015-2019年，全球激光打印机安装量从1.61亿台上升至1.645亿台，4年CAGR为0.5%；同期喷墨打印机安装量从2.67亿台下滑至2.61亿台，4年CAGR为-0.5%。预计至2024年全球激光打印机安装量将达到1.67亿台，喷墨打印机安装量将下滑至2.55亿台，合计安装量达到4.22亿台，5年CAGR为-0.2%。
基于成本优势，全球通用耗材市场占耗材市场占有率逐渐提升。按销量计算的通用耗材市场占有率由2015年的19.5%增至2019年的21.1%，并预期将于2024年达至22.8%。由于通用耗材的价格一般为原装耗材的10%-40%，按出售的收益计算的通用打印机耗材市场占有率由2015年的6.7%增至2019年的7.7%，并预期将于2024年达至8.7%。
中国于2019年垄断通用打印机耗材及通用打印机耗材芯片的生产，全球按产量计算分别有79.3%通用打印机耗材及90.5%通用打印机耗材芯片在中国生产。由于中国的行业价值链越来越成熟，制造商可轻易按相比来说较低的成本向当地供应商采购主要的原材料以及部件，物色和招聘行业人才以及分享行业最新趋势，尽管美国施加关税，我们依然认为大部分通用打印机耗材制造商会保留在中国的生产设施。
通用墨盒市场、通用硒鼓市场在过去几年稳步增长。2015-2019年，全球通用墨盒市场规模从59.39亿美元增长至69.26亿美元，期间CAGR为3.9%；全球通用硒鼓市场规模从27.63亿美元增至37.25亿美元，期间CAGR为7.8%。随着通用耗材渗透率的提升，预计至2024年全球通用墨盒市场规模将达到81.77亿美元，全球通用硒鼓市场规模将达到48.94亿美元。
根据美佳音招股说明书，中国通用耗材芯片市场主要有五大参与者，分别是总部在珠海、武汉、广州、珠海的上市公司A、上市公司B、公司C、公司D以及美佳音。上市公司A和B均布局通用耗材全产业链，包括硒鼓、墨盒、打印机耗材芯片及原材料等。
中国通用耗材芯片市场高度集中，有数家通用耗材芯片供应商在市场上展开竞争。就通用耗材芯片市场而言，2019年前五大市场参与者总市场占有率约69.1%。就通用硒鼓芯片市场而言，2019年前五大市场参与者总市场占有率约67.4%。就通用墨盒芯片市场而言，2019年前五大市场参与者总市场占有率约73.4%。
鼎龙是一家重视技术整合和技术平台的公司，二十年来利用自身人才团队的稳定、技术的积累和行业的经验打造七大技术平台：有机合成技术平台、无机非金属材料技术平台、高分子合成技术平台、物理化学技术平台、金刚石工具加工技术平台、工程装备设计技术平台、材料应用评价技术平台。
CMP制程工艺材料系统化解决方案初现成效。在半导体制程工艺环节，公司围绕CMP环节四大核心耗材，以成熟产品CMP抛光垫为切入口，横向布局抛光液、清洗液产品。目前公司的集成电路CMP制程工艺材料系统化解决方案初现成效，抛光垫、抛光液、清洗液领域均有突破，致力于为客户提供整套的一站式CMP材料及服务。
目前公司抛光垫产品已经实现了成熟制程及先进制程的全覆盖，打破了国外垄断，成为CMP抛光垫唯一本土供应商，深度渗透国内主流晶圆厂供应链，收入的增长更多地取决于产能的供给。
根据中芯北方环评公告规划抛光垫用量数据，预计中国大陆12寸晶圆规划产能所需抛光垫用量为每年72.63万片，2022-2024年12寸抛光垫用量分别为每年30.73万片、38.83万片、48.69万片；从公司供给来看，公司一、二、三阶段合计规划产能每年80万片，这中间还包括海外市场规划每年30万片，中国大陆实际供给产能规划每年50万片，低于全国需求量。随着晶圆厂扩产进度的加快和公司产品渗透率的提升，业绩有望持续高增长。
CMP抛光液：核心原材料自主可控，HKMG工艺Al制程抛光液产品取得突破。公司抛光液研发工作全面展开，已布局Oxide、SiN、Poly、Cu、Al等CMP制程抛光液产品，目前在客户端的验证反馈情况良好，部分产品已通过各项技术指标测试，其中Oxide产品已取得小量订单，28nm HKMG工艺Al制程抛光液产品进入吨级采购阶段。
清洗液：基本的产品验证通过，其他制程产品多元化布局。目前公司Cu制程CMP清洗液已经取得3家国内主流客户验证通过，另有3家客户进入大规模验证阶段，结果反馈良好，并取得小批量订单。此外，公司还陆续开发除了W制程、SiN制程及Al制程的清洗液，并有部分产品进入客户端测试。
CMP抛光液、清洗液目前均已达到稳定供货的能力。依据公司公告，抛光液一期年产5000吨、清洗液一期年产2000吨项目均已达到稳定供货的能力。
公司除了布局集成电路CMP制程工艺材料外，还陆续布局了柔性显示面板材料以及半导体先进封装材料等，进行了一系列关键大赛道领域进口替代类创新材料的拓展，慢慢的变成为国内领先的创新材料平台型公司。
布局上游三大柔性材料，力图突破国外垄断。公司在柔性显示材料领域主要布局了聚酰亚胺PI浆料、光敏聚酰亚胺PSPI以及面板封装材料INK三种材料。其中PI是柔性显示器件基板的首选材料；PSPI是OLED工艺中唯一参与三道工艺的正性光刻胶主材；INK是柔性显示面板的封装材料，用于柔性OLED薄膜封装工艺中。
终端AMOLED面板市场规模的持续增长快速拉动了新型显示产业供应链上游材料的需求。根据CINNO Research的预测，至2025年，全球柔性AMOLED基板PI浆料市场规模将超过4亿美元，2020-2025年复合年增长率达31.9%，而国内市场空间有望超过2亿美元。而其他半导体显示材料方面，依据公司公告至2025年，PSPI的国内市场规模有望达到35亿元人民币，而TFE-INK的国内市场规模接近10亿元人民币。
YPI（聚酰亚胺）即将进入放量阶段，PSPI、TFE-INK验证进展顺利。智能手机面板柔性化、曲面化趋势明显，国内主要面板厂柔性面板产线建设基本完成，公司布局数年的基材YPI产品已同步导入，目前进入批量放量阶段，2021年出售的收益接近千万元。随着主要客户G6产线稼动率逐步提升，公司YPI产品即将进入快速增长期。在新品研发上，目前PSPI、TFE-INK产品中试结束，客户端验证情况良好，一期150吨PSPI中试产线建成，即将开始规模化产线的二期建设。
公司已组建起一只专业化的高效研发团队，包括两位具有材料开发和应用技术双重背景的海外资深专家以及六名博士，底部填充胶(Underfill项目)、临时键合胶(TBA项目)、半导体封装用光敏聚酰亚胺(PSPI项目)等多款新材料都按计划正常开发中，并已同步开始相关上游核心原材料的自主研发，以保障项目供应链的安全、产品的质量的稳定性，增强产品的核心竞争力。
在打印复印通用耗材产业，公司完成了从上游耗材原材料到耗材终端成品的全产业链布局，上游环节向下游环节输送产品或服务，下游环节向上游环节反馈信息，上下游产业联动，支持公司在耗材产业领域的竞争优势。
打印复印通用耗材业务是公司的传统业务，以全产业链运营为发展思路，打通耗材产业链上下游，支持了公司在打印复印通用耗材领域的优势地位。打印耗材上游产品有彩色聚合碳粉、载体、通用耗材芯片、显影辊等，终端产品有硒鼓和墨盒。
超俊单月扭亏，公司硒鼓业务亏损同比缩窄。2021年公司通用打印耗材业务营收20.12亿元，其中旗捷科技耗材芯片营收2.83亿元，北海绩迅营收6.74亿元，根据年报推出名图&超俊合计营收7.49亿元，则别的业务营收3.07亿元，分别占比14%、33%、37%、15%。占比最大的硒鼓业务2021年实现销量同比增长51%，营收同比增长11%，整体亏损同比收窄，盈利能力逐渐改善。
公司主营业务主要为打印复印通用耗材业务与光电半导体材料等，其中打印复印通用耗材业务包括彩色聚合碳粉、耗材芯片、硒鼓、墨盒、显影辊、载体等，光电半导体材料包括CMP抛光垫、CMP清洗液、PI浆料等。
关于公司该部分业务，我们拆分成四个品类进行预估，分别是耗材芯片、再生墨盒、通用硒鼓、彩色碳粉及其他。
1）耗材芯片：2021年公司该板块业务占国内市场占有率约20%，随公司耗材芯片的加快速度进行发展，预计2022-2024年国内市占率分别为22%/26%/30%，营收分别为3.40/4.34/5.42亿元，增速分别为20.13%/27.76%/24.75%。
3）通用硒鼓：通用硒鼓行业市场规模增速与墨盒市场相比更高，公司硒鼓业务营收随着行业规模增加而增加，2022-2024年通用硒鼓行业市场规模增速为9%/9%/10%，预计公司硒鼓业务营收增速为11%/11%/12%，则营收分别为8.32/9.24/10.35亿元。
考虑到公司PI浆料、CMP抛光液、清洗液营业收入存在不确定性，故对于光电半导体材料业务我们主要预测了CMP抛光垫业务，主要方法是预估国内12寸市场需求及国内市占率来推出公司的营收。
（1）长期增长率：由于鼎龙股份所处泛半导体材料行业国内仍处于发展初期，且公司不断延伸产品技术，长期增长空间较大；而打印通用耗材行业处于成熟期，市场较稳定。综合以上，假设长期增长率为2.5%，介于全球GDP增速2-3%之间；
（3）第二阶段年数与增长率：考虑到公司所处半导体设备行业在国内国产替代初期阶段，公司也将享受行业红利，因此假设公司第二阶段年数为10年，增长率为12%。
（4）无风险利率与市场预期回报率：无风险利率Rf选取十年期国债收益率2.76%，市场预期回报率Rm选取3年沪深指数平均收益率约4.25%；
（6）税后债务资本成本Kd由长期借款利率4.85%乘以（1-有效税率）得到4.12%。
如上所述，在绝对估值FCFF模型测算下，我们大家都认为鼎龙股份每股估值合理区间为22.04-32.19元，对应2022年PE为51-75倍，合理市值区间为208-304亿元。
估值指标方面，采用同业可比公司PE作为估值指标。选取同业上市公司纳思达可比公司。根据2022年9月2日收盘各公司wind一致预期，得到可比公司2022年PE为32倍，考虑到公司全产业链布局耗材业务并且盈利能力逐渐向好，给予45倍PE，对应市值83亿元。
估值指标方面，采用同业可比公司PEG作为估值指标，选取同业上市公司安集科技（主营业务半导体抛光材料）、江丰电子（主营业务半导体靶材）、南大光电（主营业务电子特气）可比公司。根据2022年9月2日收盘各公司wind一致预期，得到可比公司2022年平均PEG为1.85，此外可比公司2021年毛利率分别是51%、26%、43%，而鼎龙CMP抛光垫业务毛利率为63%。考虑到公司是国内CMP抛光垫唯一供应商，高毛利率有望维持，我们给予公司该部分业务估值指标PEG 1.60，对应市值198亿元。
结合两大业务板块，公司相对估值法得出市值约为281亿元，对应股价29.73元；绝对估值法得出公司每股估值合理区间为22.04-32.19元。结合相对估值与绝对估值法，我们大家都认为公司合理股价约为29.73元，对应PE为69倍，对应市值约为281亿元。
1）抛光垫产能扩建没有到达预期。公司抛光垫业务处于快速增长期，若产能扩建没有到达预期，将影响企业抛光垫的出货，以此来降低公司相关业务增速。
2）晶圆厂扩产没有到达预期。若下游客户扩产没有到达预期，将影响企业抛光垫等材料需求量开始上涨，对业绩产生不利影响。
3）研发进展没有到达预期。公司泛半导体材料业务有必要进行大量投入研发，若研发进展没有到达预期，对公司长期发展产生不利影响。
4）打印通用耗材市场之间的竞争进一步恶化的风险。公司大部分业务为打印通用耗材市场业务，若市场之间的竞争进一步恶化，公司通用硒鼓等业务发展将会受到阻碍。
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